今年三季度以来，受美联储加息以及全球地缘政治影响，A股市场表现欠佳，以前被市场视为结构性的投资机会在当下也变得极为稀缺；而另外一面，向来嗅觉灵敏的头部私募们，则开始悄然布局新的阵地——向A股定增市场挖掘更为确定性的投资机会。

一、再融资新规

定增市场在经历了2013年到2015年的持续爆发后，从2016年的史上最严借壳新政开始，到2017年的2月和5月的再融资制度和减持制度的双重严监管，已经持续了3年严冬。2016年定增峰值为1.8万亿，而2019年规模仅600亿。在当下的宏观和市场环境下，政策性松绑来激活定增市场，无疑是监管对市场资金的引导。

(资料图片仅供参考)

2020年2月14日，证监会发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》及《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》，同时修订《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以上合称“再融资新规”）。再融资新规确定了“锁价发行”机制、加大了发行价格折扣、缩短了锁定期并提高了发行对象数量限制等新规则。

发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

具体来看调整内容包括以下几个方面：

一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。

三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

此前，证监会窗口指导意见明确，禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。本次再融资新规将特殊对象的锁定期由36个月调整至18个月，该“禁止结构化”的窗口指导意见可能将继续适用（18个月的产品）。

私募基金参与定增一般是先在向中国证监会申报之前完成私募基金产品的备案。

由于私募基金的产品备案具有一定的不确定性，因此出现过因私募基金无法完成产品备案，而导致上市公司定增方案被终止的情形。在上市公司召开董事会通过定增预案的时候，就有可能要求私募基金已经完成产品备案，以保证发行对象的确定性。建议私募基金如果有存量产品，可以在符合相关条件的情况下，以存量的基金产品进行投资。对于没有募集属性的合伙企业，可以自有资金正常认购定增而不需要进行私募基金产品的备案。

二、私募基金参与定增的模式

模式一：上市公司控股股东或实控人+PE的模式

目前在中国4000多家上市公司中，大多数上市公司的控股股东或实控人实际上都参与了私募基金的投资和运作，不乏有些控股股东或实控人手握私募基金牌照。因此，这类控股股东或实控人参与上市公司定增不仅具有经验和资格方面先天的优势，而且由上市公司控股股东或实际控制人与外部机构投资者合作设立的私募基金，也可以依法认定为上市公司控股股东或实际控制人参与到上市公司的定增中。

模式二：通过定增方式收购上市公司控制权的模式

在再融资新规之下，对于私募基金来说，定价基准日的选择、锁定期的缩短以及减持新规的放开，将促使更多的私募基金通过定增方式收购上市公司控制权。本次再融资新规规定，上市公司拟发行的股票数量上限原则上不得超过本次发行前总股本的30%，而目前很多上市公司仅需要百分之十几即可取得控制权，因此，私募基金通过认购上市公司定增股份完全可以取得第一大股东的地位，甚至获得上市公司控制权。

模式三：通过定增方式战略投资上市公司的模式

与前两者模式不同，该模式下私募基金作为外部战略投资者参与上市公司定增，再融资新规并未对“战略投资者”作出明确定义。

模式四：通过配套融资投资的模式

该模式指上市公司在进行并购重组时，同时向投资者定向增发股份融资，仍然适用再融资新规，相较于其它模式中上市公司定增募集资金的目的可能是为了归还借款或增加流动性，该模式下上市公司募得的资金用途为并购重组，具有更大的想象空间。对于PE而言，参与这类由并购重组过程中产生的定增机会，可以与其具备一定投行能力的优势相结合。

下半年之后资本市场呈现震荡盘整向下态势，但机构参与定增的热情有小幅回暖的迹象，其重要的标志是以高毅资产、景林资产等头部千亿私募跟随公募基金也参与到上市公司定增项目中去，金额已达数十亿元。医药、消费、军工等等困境反转机会和高成长赛道则成为标的。

进入黄金窗口期，大部分定增项目的收益情况良好，但这并不意味着参与定增就能确保赚钱，和直接的股票投资一样，定增踩雷的现象也会存在。那么，机构投资者应该如何去避雷呢？

首先，注意看定增资金的用途。从近五年解禁的定增项目来看，“项目融资”、“配套融资”和“融资收购其他资产”这三类未来收益较为不确定的定增项目的踩雷机率要明显高于以“补充流动资金”、“整体上市”、“引入战略投资者”等以明确改善企业经营环境为目的的定增项目。但值得注意的是，虽然这三个用途踩雷概率大，但却是投资者绕不开的三个主题，因此还需要具体问题具体分析，通常来说，传统行业的踩雷概率较低，而TMT等成长行业的踩雷概率较高，新兴行业在未来的不确定性明显较传统行业大，因此踩雷概率相对业务经营模式相对稳健成熟的传统行业就会显得高。

其次，从大股东参与的角度看，大股东参与定增并完成解禁的项目安全性相对较好。因此无论是从大股东维护自身实际利率的逻辑出发，还是从实际统计数据看，如果有大股东直接认购，无疑是对该定增项目未来安全性有一定的背书作用。此外，外资资金的参与同样可以作为判断项目安全性的重要指标之一。根据历史数据显示，外资机构参与的定增项目，破发率都相对较低。

第三，过针对定增发行上市公司的基本面筛选来提高安全性。上市公司定增的目的本质上是为了融资，所以如果定增公司的业绩持续下滑或者现金流格外紧张，那么我们对于其定增项目就要保持谨慎。对于自身盈利无法满足其业务扩张需求的激进型企业，其发布的定增项目的踩雷风险可能会相对较大。

参考：

1.私募股权基金参与定向增发的策略研究.《时代金融》2022年第5期.

2.出手定增市场！千亿私募高毅等，也来“淘金”.新浪财经.链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1746254759037748557&wfr=spider&for=pc

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